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民生证券:增量空间待观察 沪港通仅7行业A股较

作者: 发布时间:2016-07-23 10:02 来源:

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一、本周聚焦:增量空间持续性待观察,“莺歌燕舞”仍是首选

本周A股全面普涨,其中上证综指涨幅居前达4.93%,沪深300上涨4.75%,创业板上涨4.59%,大盘蓝筹的表现最优。

沪港通是大盘蓝筹强势上涨的重要背景。9月4日,沪港通《四方协议》在上交所签署。《四方协议》由上交所、联交所、中国结算和香港结算四方共同签署,就沪港通中的沪港交易通、沪港结算通分别作出安排。

沪港通作为今年证券市场对外开放最重要的政策,其有序推进对增强市场信心、提振估值预期确实起到了一定作用,而且在美元升值预期强烈的背景下,沪港通确实能为香港和内地股市带来了一定的增量资金。但因为沪港通相关标的24个行业中,沪市A股的折价行业仅为7个,且在中国经济增速下台阶的过程中,此时无足够的证据表明增长缺口正在收敛,人民币无快速升值预期和息差套利空间,投资渠道也不顺畅,并无12年年底一样大量吸引外资的条件,所以沪港通对大盘蓝筹的推动作用也不宜高估。

我们的基本结论是:经济是平的,政策是温的,市场是强的,趋势是糊的;现在既不是新周期的起点,更不是新牛市的起点;带一份乐观迎接成长消费的“莺歌燕舞”,但仍要留一丝谨慎给周期。

沪港通24个行业仅7个A股较H股便宜

沪股通投资范围为上证180指数,上证380指数和SH/HK两地上市股,一共568支。港股通投资范围为恒生大中型指数成份股和SH/HK两地上市股,一共266支。沪股通标的市值13.1万亿,占比89%,港股标的市值15.8万亿,占比83%。

沪市和香港的估值差异较大,在沪港股的机制作用下,板块的估值差异有望实现趋同。按照WIND二级行业分类将港股和沪市的沪港通标的进行估值比较,目前A/H偏低估的是银行、食品和主要用品零售II、保险II、家庭和个人用品、商业和专业服务、耐用消费品和服装和医疗保健设备与服务这7个行业,其中银行的估值差异最大,A股的估值仅有港股的0.59,估值提升空间较大。

表1:A、H股行业估值对比

民生证券:增量空间待观察 沪港通仅7行业A股较H股便宜

资料来源:民生证券研究院整理得到。

注:剔除A和H股两市PE为负和大于70的公司的简单算术平均PE

A股资金流入的增量空间和持续性待观察

全球对美元的升值预期强烈,因为香港的联系汇率制度,港币也有较大的升值预期,使得全球资金流入香港,引起近期香港恒生指数大涨,使得沪市一些沪港通的标的折价更为严重,而沪港通为香港和沪市提供的套利机会,引起内地股市跟涨。

短期看,欧央行再次降息,欧版QE呼之欲出,美联储QE即将退出,美国经济基本面稳定,加息预期逐渐升温,美元升值趋势仍会延续。香港和内地的资金流入还会持续,但我们认为资金流入的持续时间和强度将会显著的弱于12年年底,这是因为国内的经济和市场环境与12年年底有差异。

12年时,市场预计经济会复苏,人民币升值预期再临,同样带来了外资的流入。这些条件都和现在中国的经济情况、人民币预期和投资渠道有较大的差异。

1.无足够的证据表明增长缺口正在收敛

中国的GDP增长已逐步过渡到中高速增长时期,GDP增速的波动范围收窄,预计未来GDP增速还有进一步下探的空间,与12年12月蓝筹上涨时市场所热期的GDP因稳增长企稳之后加速增长的环境不同。

经济潜在增长率虽然在下移,但增长缺口已经收敛甚至转正,企业盈利问题不大,这也是近期看多市场的重要逻辑之一。但我们认为这一逻辑也不成立,并没有足够的证据表明增长缺口正在收敛。

第一,短期内房地产销售仍未见底,投资可能回落至10%左右,经济的内生性复苏看不到。因为与2008年和2011年的两次地产调整周期相比,这次的问题更加严重:前两次地产调整主要是受到了货币政策收紧或限购政策加码等外部因素的冲击,今年地产销售和投资的下滑是高按揭利率和高房价下的内生性收缩,因此对政策的敏感性降低。当前地产库存升至历史高位,根据我们的测算,库存去化周期估计需要5-7年,政策对销售的刺激与08、11年不可同日而语。

第二,7月外需数据确实超预期,但短期的数据波动不会改变出口稳而不强的趋势,经济的外生性复苏看不到。7月出口数据属于生产与报关错位造成的异常值,并非真实外需大幅反弹。7月出口交货值不仅没有反弹,反而较上月明显回落。说明14.5%的出口增速主要是因为已生产的订单集中报关。

第三,上半年企业盈利的好转最主要来自于利润率的提升,其次是负债的扩张,这两点在下半年的持续性都比较弱。利润率方面:PPI很可能从9月开始由升转降导致毛利率承压;而库存周转率从7月份开始再次上升,管理费用率下行趋势很可能终结。负债扩张方面,定向宽松货币政策下基本上很难看到进一步改善的空间。

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2.人民币无快速升值预期和息差套利空间

12年12月时,NDF美元兑人民币大幅走低,预示着之前的人民币贬值预期开始逆转,境外投资看好人民币升值的前景。

这与现在人民币的情况不同,市场对人民币已无快速升值的预期。在中国经济由高速向中高速滑落,进出口贸易增速下滑,人民币国际化进程加速的当下,人民币也不具备快速升值的条件。

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3.投资渠道不顺畅

之前,外资进入中国市场不仅可以借道投资股市,还能够投资当时蒸蒸日上的房地产,获得房价上涨带来的收益。时过境迁,房地产市场因为高房价、人口结构拐点和高按揭利率等多重因素下发生内生性收缩,市场萎靡,房地产投资的风险极大,难以对外资形成有效吸引。

民生证券:增量空间待观察 沪港通仅7行业A股较H股便宜

表3:2010年以来的四轮上涨对比

民生证券:增量空间待观察 沪港通仅7行业A股较H股便宜

资料来源:民生证券研究院整理得到

投资策略:成长莺歌,主题燕舞

现在经济是平的,政策是温的,市场是强的,趋势是糊的;当下既不是新周期的起点,更不是新牛市的起点;带一份乐观迎接成长消费的“莺歌燕舞”,但仍要留一丝谨慎给周期。

对于市场,我们仍然坚持短期指数空间有限的判断,建议继续遵循追“尾”策略,看好三类成长。按市值的大中小,以中小票为宜;按产业链的上中下,看好中下游,对上游偏谨慎;按股票发行的早中晚,次新股依然是三、四季度一道亮丽的风景线。

主题燕舞,舞罢四方惊,关注四新主题。从主题上看,除军工、信息安全、互联网等上半年的热点仍将持续发酵外,建议关注新材料、新能源机器人、轨道装备四大新的主题方向。